金融力量：金融业的“三驾马车”，从“郁金香”说起
金融力量：金融业的“三驾马车”，从“郁金香”说起
70年波澜壮阔，中国金融业发展始终与国家经济社会发展密切相关。从第一套人民币“临危受命”，到中国资本市场融入全球金融体系，再到利率并轨、汇率市场化改革，坚持改革开放，坚持走中国特色发展道路，中国正从金融大国向着金融强国大步前行。
——小城不小说
顺着《金融力量：金融业的“三驾马车”，从“狼来了”说起》《从“板凳”说起》《从“燕梳”说起》的脉络，今天谈谈我所认识的证券业。
谈到中国证券业，虽然发展历史不足30年，但我们对“泡沫”一词一点也不陌生。“泡沫”这个词要从郁金香泡沫、南海泡沫与1929年美国股票危机谈起，这三大著名投机风潮改变了全球证券业的发展。
郁金香泡沫（Tulip Bubble），又称郁金香效应（经济学术语），源自17世纪荷兰的历史事件。作为人类历史上有记载的最早的投机活动，荷兰的“郁金香泡沫”昭示了此后人类社会的一切投机活动，尤其是金融投机活动中的各种要素和环节：对财富的狂热追求、羊群效应、理性的完全丧失、泡沫的最终破灭和千百万人的倾家荡产。
南海泡沫（South Sea Bubble），是经济学上的专有名词，指的是在1720年春天到秋天之间，脱离常规的投资狂潮引发的股价暴涨和暴跌，以及之后的大混乱。1689年到1714年之间，英国政府因为打仗欠了1000万英镑的债务，英国政府找上南海公司（South Sea Company），大量发行股票，换成钞票。南海公司执行长罗约翰（John Lewis）使股价拉高，投资人见有利可图，就争相抢购。
1929年美国股票危机（1929 American Stock Crisis），1929年10月29日，被称作“黑色星期二”，这是美国证券史上最黑暗的一天，是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件，影响波及西方国家乃至整个世界，导致了未来一段时间的“大萧条”（The Great Depression）。
1720年5月，英国股市的南海风潮中，物理学家艾萨克·牛顿也买入了南海公司的股票。在早期的上涨阶段他及时卖掉了股票，获利5000英镑。后来他又重新买入，最后亏损了20000英镑。
牛顿叹说：“我能算准天体的运行，却无法预测人类的疯狂”（I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of people）。
郁金香泡沫、南海泡沫与1929年美国股票危机之后，特别是美国股灾后，美国开始反思股市崩溃的原因，采取了一些措施来稳定市场：
通过了在金融监管史上具有里程碑意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，要求投资银行和商业银行分业经营，避免股市崩溃直接冲击商业银行体系，进而导致连锁反应；
放弃原先自由不干预的政策，相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并成立美国证券交易委员会（SEC），构建了一整套证券监管体系。
这就是全球证券业，经历了泡沫的洗礼，才有了全球证券业的规范发展。1990年12月上海证券交易所正式营业，1991年7月3日深圳证券交易所正式营业，截止2018年底，沪深A股上市公司达到3583家；在这个过程中，我们见证了中国证券业的发展，同时也见证了中国证券业的泡沫。
中国金融力量，背后是“三驾马车”在拉动，其中“晴雨表”就是证券。今天谈谈中国的证券业。
中国证券业总资产从2002年的0.53万亿增加到2018年的6.95万亿，年均增长17.46%；总负债从2002年的0.42万亿增加到2018年的5.06万亿，年均增长16.83%；净资产从2002年的0.11万亿增加到2018年的1.89万亿，年均增长19.53%（如图1所示）。
中国证券业作为中国经济发展的晴雨表，为什么发展滞后于经济的发展，更滞后于整个金融业的发展？
证券市场是国民经济的晴雨表这个是有前提的，即必须是一个完善成熟的证券市场，证券市场必须是强势有效市场，它能够反映市场上的所有信息，只有这样的证券市场就能够完整的反映每一家上市企业的经营状况，才能够成为经济发展的晴雨表。所以，中国证券业的发展还有很多路要走，还要有“壮士断腕”的决心和魄力，才能走向成熟。
2018年，全国金融业机构总资产293.52万亿，其中银行业占比91.39%，保险业占比6.24%，证券业占比2.37%；这就是金融业结构（如图2所示）。
这就是中国证券业，经济发展的“晴雨表”。虽然我们看不到“晴雨表”的逻辑，但不代表其脱离了实体经济，我们相信随着证券市场的完善，经济发展的“晴雨表”还是“晴雨表”。
中国的证券业，有时候需要思考一下“晴雨表”意义何在？
金融效率(Financial Efficiency)，是指金融部门的投入与产出，也就是金融部门对经济增长的贡献之间的关系。金融效率是一个综合性很强的指标，按照不同金融机构在经济中的作用，我们可以将其划分为宏观金融效率、微观金融效率和金融市场效率三种。
证券业效率，我更想说的是证券业与金融业总资产增长率、净资产增长率之间的关系，如图3所示。因为证券业发展的波动性（或者说股票市场的波动性），所以我们看到证券业的总资产增长率、净资产增长率围绕金融业总资产增长率、净资产增长率上下波动。
这就是中国证券业，虽然总资产仅占金融业的2.37%，但证券业背后沪深A股3583家上市公司的总市值达到48.59万亿元（2018年底数据），占2018年GDP的54%，占2018年金融业总资产的16.55%。所以，相对于银行业、保险业，证券业更要关注经济发展问题，是经济宏观发展效率、微观发展效率和金融市场效率的重要决定力量。
中国的证券业，有时候需要思考一下“证券力量”的责任所在。
根据《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>的决定》（中国证券监督管理委员会令第125号）, 证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：风险覆盖率不得低于100%；资本杠杆率不得低于8%；流动性覆盖率不得低于100%；净稳定资金率不得低于100%。
本文延续前面的分析方法，使用杠杆倍数（总资产/净资产）和资本覆盖系数（净资产/总负债）进行近似分析。
通过图4可以看出，中国证券业的杠杆倍数（总资产/净资产）波动比较大，总体上在下降，从2002年的4.86倍下降到2018年的3.68倍；资本覆盖系数（净资产/总负债）波动也比较大，总体上在上升，从2002年的25.91%上升到2018年的37.25%。
《证券公司风险控制指标管理办法》发布之时，证监会相关部门测算，按资本杠杆率指标8%的监管标准，并结合流动性指标要求，券商的财务杠杆率为6倍左右。可见，目前国内券商杠杆水平整体较低，除了政策约束，也包括负债渠道、资金需求业务方面的原因。未来提升杠杆的途径包括：丰富融资渠道、降低融资成本、增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力。
这就是中国的证券业，随着经济的下行和资本市场的低迷，整个证券业的杠杆率达到了新低。1975年佣金自由化后，美国投行杠杆水平大幅提升，驱动了ROE提升。以高盛为例，金融危机前权益乘数维持在15倍以上，金融危机以后被动降杠杆，但杠杆仍在10倍左右。
中国的证券业，有时候需要思考一下“证券杠杆”背后的股票市场信心。
既然谈到发展，一定要用参照物，我们不妨以GDP、M2供应量和沪深300指数为参照物。
图5给出了中国证券业总资产增长率与GDP增长率之间的关系，总体来看，证券业增长率与GDP增长率没有关系，经济发展“晴雨表”功能没有任何体现。
图6给出了中国证券业总资产增长率与M2供应量增长率之间的关系，总体来看，证券业增长率与M2供应量增长率也没有关系，金融发展“晴雨表”功能也没有任何体现。
图7给出了中国证券业总资产增长率与沪深300指数增长率之间的关系，总体来看，证券业增长率与沪深300指数增长率趋同，股市发展“晴雨表”功能好像得到了体现。
这就是中国证券业，不是经济发展的“晴雨表”，也不是金融发展的“晴雨表”，而是股市发展的“晴雨表”。全球范围看，主要经济体证券业的发展基本能体现经济发展，至少体现了经济发展的预期，证券业的周期性波动与经济的周期性波动基本一致，反观我们的证券业却与GDP脱钩，与金融业脱钩。
中国证券业，有时候需要思考一下“证券监管”的力度和节奏。
1990年，浦江饭店孔雀厅内，一声响亮的锣声宣告了上海证券交易所的成立，也引发了全国上下的热烈讨论。
1992年，邓小平在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。”这一番话打破了束缚，成为资本市场发展的转折点。
上海证券交易所和深圳证券交易所的成立，标志着证券市场建设质的飞跃。1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证监会的成立，标志着资本市场开始正式建立全国统一的监管框架。1992年之后，我国计划经济向市场经济转轨，也给证券市场的进一步发展提供了巨大的机遇和空间。
我国资本市场发展步伐快速而稳健，只用了短短30年，就完成了西方资本市场200年的建设成就。
面向未来，我们需要重新思考“30年”和“200年”的过程、成就和教训，显然“30年”成就不了“200年”，因为我国资本市场与经济发展还没有“相辅相成”，谈何经济发展的“晴雨表”。
证券业的成就是过去的，并不代表未来；面向未来，我们需要重新思考“狼来了”。
回首过去，那些新中国金融发展史上浓墨重彩的历史性改革，注定成为新中国70年辉煌历史进程中不可忽视的注脚。放眼未来，改革仍将继续，中国金融力量必将为实现中华民族伟大复兴，提供坚强有力的支撑。
数说保险文章
......更多请关注小城不小。